时间:2020-12-30  来源:丰岭资本  阅读量:387

展望2021年,我们认为经济复苏趋势及通胀风险将是市场的焦点。我们将重点关注经济复苏及通胀带来的机会与风险,以及行业格局变化和个别企业自身能力建设带来的投资机会。

过去几年,社会两极分化加剧,全球民粹主义崛起以及逆全球化盛行。这在一定程度上,会给经济增长带来阴影(也许是互为因果)。为了应对这种困境,各国政府最一致的行动就是货币放水。让传统经济学尴尬的是,这并没有引发想象中通货膨胀。于是越来越多的人认为,随着科技进步及生产力高度发达,通胀已经永远消失了,现代货币理论应运而生。当学术认知与现实政治需要相结合,政客们放起水来,就更加理直气壮了。在本轮疫情危机中,全球主要大国,除了中国相对克制之外,其他国家特别是欧美,更是突破传统经济理论禁区,明目张胆的进行财政赤字货币化。

这引发了两个后果:资产价格泡沫以及潜在的实物通胀风险。资产价格泡沫已经是当前的现实,实物通胀风险只是潜在的可能性,而且充满争议。但对投资而言,充满争议,才意味着真正的机会,当然也伴随着风险。

风格再平衡的背后,是风险收益比的变化

这几年,虽然市场对经济前景相对悲观,但在充裕流动性的加持下,部分投资者直接忽略过“眼前的苟且”,把眼光投向“诗和远方”。长期主义和赛道投资,从dcf的框架来看,就是折现率下行趋势中,长久期资产估值的持续抬升。

绝大部分投资者都号称自己是价值投资者,要赚业绩增长的钱。但如果我们拆分一下收益来源,过去两年表现良好的绝大部分股票,仅有20-30%的涨幅是因为业绩成长,另外有70-80%的涨幅是因为估值扩张。往好的方面想,这是对历史估值不合理的修正;往不好的方面想,这就是透支了未来的成长空间,是泡沫。但无论是哪一种情况,这种收益中的大部分,只是一次性收益,是不能持续的。

股票市场对成长股的偏爱,是基于这样一个假设:虽然当前的静态估值看起来很贵,但是随着公司的快速成长,未来的估值会下降到一个较低的水平。但目前的情景已经演变成另外一个极致:由于投资者的过度偏爱,部分公司的企业价值已经提前反应了所有乐观的预期,以至于即使公司未来能顺利成长为一个目标行业巨头,以当前价格进场的投资者,似乎也看不到明显的回报。过于乐观的情绪,让部分成长股投资,从一个“较高风险、巨大回报”的生意,透支成了一个“较高风险、较低回报”的生意。

随着历史车轮滚滚向前,过去的成长股,变成了现在的价值股甚至是垃圾股;现在当红的成长股,终有一天也会变成未来的价值股或者是僵尸股。在我们的框架中,成长与价值并非对立,成长只是企业价值的一部分。成长是有价的,不成长也是有价的。比如债券,最高回报是锁定的,没有成长性,还有可能要承担信用损失的风险。但不会有人就此否认债券是有价值的,对吧?

所以在我们看来,风格再平衡的背后,并非是投资者人心的波动,而是随着股价涨跌,不同类型公司的风险收益比发生了较大变化。

确定的经济复苏和充满争议的通胀风险

2020年席卷全球的新冠疫情,加速了经济的出清过程。与过往最大的不同是,在本次经济出清过程中,由于巨额的财政补贴,欧美居民和企业的资产负债表不仅没有受损,反而还得到一定程度的加强。这意味着,类似日本“资产负债表衰退”的风险,将不会重演。随着相关疫苗的陆续上市,2021年全球经济有望迎来新一轮的复苏周期。

但通胀风险却充满了争议。

一部分人认为:1、随着科技进步及生产能力发展,通胀已经永远消失了;2、过去许多国家的货币放水,都没有能引发通胀,这次也不会例外,日本就是一个典型的案例;3、那些担忧通胀的人,是陷在传统分析框架中,没有跟上形势的发展等等。

另一部分人认为:1、如果没有通胀制约,遇到危机就巨额财政赤字补贴居民,这不就是经济上的永动机模型吗?2、日本是“资产负债表衰退”的典型案例,但这次危机中,得益于财政补贴,欧美居民的资产负债表并没有受损;3、由于担心经济衰退,过去几年全球大部分企业资本开支萎缩,随着经济复苏,受限制的供给能力叠加扩张的需求,物价上升的可能性在加大;4、逆全球化会降低资源配置效率,带来供给成本的上升等等。

经济复苏以及通货再膨胀的影响

但无论如何,随着经济复苏的确定性在逐步增强,市场对持续通缩的担忧在逐步减弱。从边际上来看,这就值得投资者多留一个心眼。对投资而言,这有两方面的影响:

一方面,无论是经济复苏的趋势还是通胀的风险,最终都会指向长期利率的上行。在估值上,这意味着dcf模型中的折现率假设的上行风险,这对所有资产价格几乎都是不利的。相对而言,长久期资产价格面临的冲击会更大,短久期资产价格受到的冲击相对要小得多。

另外一方面,经济复苏及通胀早期,往往意味着大部分企业盈利能力的提升,这是利好的一面。在股票市场上,短久期(低估值)资产大多与宏观经济更加紧密相关。从预期的角度来看,在悲观环境下,哪怕这些企业仍有可观的盈利,也往往被当成“价值陷阱”的典型代表。当经济预期修复的过程中,相关企业不仅盈利能力会修复,成为“价值陷阱”的风险也会烟消云散。这种预期的反转,往往是巨大超额收益的来源。

综合来看,对市场的影响取决于估值的负面压力及盈利能力修复动能之间的平衡。在这个阶段,资产配置的大方向是要压缩久期,增加短期盈利修复预期较大的资产配置。

偏见有多深,机会有多大:从“价值陷阱”到价值重估

过去几年,中国经济正处于转型的压力之中,叠加美国持续的打压,市场对中国经济的前景一直较为悲观。短期的困难被当成了长期趋势,无限外推的结果,是许多与宏观经济走势密切的行业,被市场打上所谓“价值陷阱”的标签,无论其表观估值多低,都无法吸引投资者的兴趣。

当宏观基本面没有趋势性转折的时候,这种偏见很难被修正。如果这些行业的短期表现不佳,悲观的人会说,这正如我们所预期的那样;如果这些行业短期表现较好,悲观的人又会说,这是回光返照,迟早会不行的。但是,如果宏观基本面出现持续的趋势性好转的时候,悲观群体有望会逐步瓦解。那些被误认为是价值陷阱的优质企业,有望迎来一波猛烈、持续的价值重估过程。

从2018年初美国发起贸易战开始,中间经历了各种贸易战升级、以及供应链的限制等等,在这中间我们也的确看到了不少产业链搬迁出中国的行动。但综合下来,这些行为对中国经济的实际影响,要远小于预期。这几年中国无论是贸易顺差还是外商直接投资金额,都持续维持在高位,并没有见到衰落的迹象。

与其他国家相比,中国有三个突出的优势:一是有相对完整的产业结构;二是有一个巨大的本土市场;三是实用主义的政策体系。即使在最悲观的情况下,完整的产业结构和巨大的本土市场,中国经济内部循环也能在较长时间内支持经济的持续发展。这次疫情,中国的应对更加灵活有效;而许多所谓民主灯塔国家的体制,反而略显僵化。在动荡的世界局势中,这些优势会使得中国经济和社会更具韧性。

悲观的时候,大多数经济学家及投资者预计中国的外贸顺差会大幅度下滑甚至是逆差,也有许多人认为中国的长期利率会下降到零附近甚至是负利率,并预期人民币汇率会大幅度下滑。事实是,这几年中国经济最超预期的数据,就是进出口了;而反应经济需求的十年期国债收益率,已经回升了大半年时间;人民币兑美元汇率,过去半年,也已经有了较大的升值幅度。

出口及经济数据超预期,在很多制造业上市公司的业绩中,已经充分展现出来了,未来可能还会继续好下去,市场对此也已经有了比较明显的反应。部分与之紧密相关的产业,特别是金融业,其实也是显著受益的,但反应明显不足。我们可以想一想:如果你的客户们都跨过了生死存亡的关键时期,并过上了好日子,和他们继续做生意,你还面临多大的风险呢?

从仰望星空到脚踏实地

虽然星辰大海更容易刺激人的多巴胺,但长期而言,投资的本质还是一个性价比游戏,而不是比谁的梦想更远大。不然的话,债券就永远不值得投资了。事实上,无论是在中国还是美国,债券市场的规模一直都比股票更大。

每一个投资者都期望投资所谓的“三好学生”:好公司、好价格、好时机。理论上,一家足够优秀的公司,如果持续的时间足够长,其价值将会是无穷大。但在现实中,这是不存在的。万物皆周期,无论多么优秀的公司,都有可能会在某个阶段遇到这样或者那样的困难或者挫折。周期是敌人也是朋友。忽视未来将会遇到的困难,会变得更加脆弱;过于重视之前的挫折,又会错失良机。

现实中,星际旅行的梦想固然重要,眼前的柴米油盐也必不可少。展望2021年,我们将重点关注经济复苏及通胀带来的机会与风险,以及行业格局变化和个别企业自身能力建设带来的投资机会。