时间:2020-10-09  来源:金斌  阅读量:448

年初以来,突如其来的疫情叠加持续恶化的中美关系,一方面让市场充满了不确定性;另外一方面,全球经济面临增长压力的背景下,各国政府都释放出了空前的流动性。这两方面结合在一起,让市场更加聚焦于看起来似乎比较确定的医药、消费以及科技等板块,而大部分传统行业则面临较大的压力。


当前,疫情仍在持续发展;中美关系也暂时看不到好转的迹象。但好在这已经是路人皆知的事实,换句话说,市场定价已经在较大程度上计入了这些风险。回望历史,不管是人类社会、还是中华民族,我们都经历过更大的危机和磨难。时代大潮滚滚向前,人类社会也总是在曲折中前进。


与其他国家相比,中国有三个突出的优势:一是有相对完整的产业结构;二是有一个巨大的本土市场;三是实用主义的政策体系。即使在最悲观的情况下,完整的产业结构和巨大的本土市场,中国经济内部循环也能在较长时间内支持经济的持续发展。这次疫情,中国的应对更加灵活有效;而许多所谓民主灯塔国家的体制,反而略显僵化。在动荡的世界局势中,这些优势会使得中国经济和社会更具韧性。


我们的确观察到了许多行业的变化。比如说,因为疫情的发展,很多过去在海外消费的场景变回到国内;很多出口型行业,在贸易冲突的背景下,反而获得了更多的订单和更强的议价能力;自动化生产正在加速替代人工;很多行业中小企业在退出,份额在向优势企业集中等等。


从股票市场的表现来看,现实世界的这些变化,大多在股票市场都得到了得充分的反应。目前,部分热门行业股票,过去几年的股价涨幅,不仅远远高于其业绩增长,即使考虑到较为乐观的预期,股价也已经透支了未来至少3-5年的增长空间。在这样的背景下,我们不得不面对的问题是,目前的股票价格,已经在多大程度上反应了这种经济趋势?是50%、100%、还是200%的反应了这种趋势?


很多时候,股票市场对未来趋势的反应非常极端。趋势好的时候,无限乐观;趋势不好的时候,无限悲观。由于是对未来预期的折现,宏大的叙事场景,总是更加扣人心弦,更加能引人注目。很多时候,股票市场很容易把短期的经营波动,当成一个长期趋势。所以,以历史的角度来看,股票市场的波动远比现实世界要大得多。这一方面是风险,但另外一方面,对于有耐心的投资者来说,也是机会。


风险在哪里?未来几年,市场最大的风险或许是多年都不见踪影的通胀。目前市场的一直预期还是持续的通缩。全球将近四十年的物价和利率下降大周期,投资者已经在潜意识里觉得,这似乎是一个永久的趋势。但如果我们把历史再拉长一些,当前的通缩预期或许仅仅只是市场根据历史趋势的线性外推而已,并没有坚实的理论和现实基础。而现实环境已经发生了较大的变化,我们不得不预防这种风险。我们需要提前做好调整资产配置的准备,以应对即将到来的宏观变化。


过去四十年全球物价和利率的下降周期,主要得益于两个重大趋势:自由贸易以及技术进步。国际贸易理论和实践,让资源在全球范围内优化配置,生产成本和效率都得到了极大的降低;技术进步,则加剧了这种变化。我记得20年前我刚入行的时候,大家都在抱怨中国向全球输出通缩。但最近几年,曾经主导这一趋势的美国,已经明显在开始反向操作。自由贸易、全球技术交流和供应链的互相配合,都受到了严重的挑战。长此以往,必然会带来技术进步速度的下降,以及资源配置效率的降低。当成本下降的速度赶不上需求增长的速度,物价的趋势或许就会发生逆转。具有讽刺意味的是,现代货币理论的流行,或许正是这种趋势发生变化的重要催化剂。这是一个巨大的预期差,一旦成真,将会对全球资产配置的方向产生重大冲击。


综合政治经济环境的变化,以及市场的反应,并考虑到潜在的风险因素,站在当前时间点来看,我们认为市场的两极分化已经到了一个非常极端的水平。一方面,部分行业公司的估值,已经出现了明显泡沫化的倾向;另外一方面,有些仍具有长期增长空间的优质企业,被短期的困难拖累,被显著的低估。因此,未来一段时间,我们的策略将聚焦于三个方向:第一个方向,存量资产的价值和长期的增长空间都被市场显著低估的公司,虽然公司短期基本面没有明显的催化,但是价值重估的空间十分巨大,对这类资产,我们适度左侧逆向投资。第二个方向,是行业格局或者公司本身的基本面发生了巨大的变化,公司的业务变化很可能会在未来1-2年内被逐步印证,这种变化并没有在市场中得到充分的反应和定价。第三个方向,上游资源,以防范潜在的通胀风险。