时间:2020-07-01  来源:金斌  阅读量:806

最近一段时间,谈估值好像又要输在起跑线上了。很多人说,只要赛道好,公司优秀,不要看估值,因为好公司从来不会便宜,会一直贵下去。正常情况下,好公司的确是应该比不那么好的公司贵一些,但这个好应该值多少钱呢?"好“究竟是有价的,还是无价的?


假设有a、b两家公司,都不使用财务杠杆,roic始终能维持在10%和15%的水平,其中a公司的合理估值是1倍pb。静态看,如果不能扩大投资规模,b公司比a公司贵50%是合理的。动态看,如果能马上扩大10倍的投资规模,只要最初能以低于6倍pb的价格买入b公司,最终获得的roic都要高于1倍pb买a公司。如果能马上扩大100倍的投资规模,b公司最初的估值,应该会再贵很多才合理。

我们坚持重视估值,并非仅通过某几个简单的指标来选股。5倍市盈率的股票也不一定比50倍市盈率的便宜,这取决于很多因素。在上面这个简单的框架中,“好”公司的确是应该更贵一些,但无论如何,这个“好”,最终还是有价格的。理论上,对于一家roic大于wacc的公司,如果市场规模足够大、持续的时间足够久,最终他的市值应该是无穷大,这意味着世界上所有的财富,最终都会被这家“优秀”公司全部赚走。在这种情景下,好公司就是无价的,无论多贵的价格,只要你能买到,最终都是大赚。

问题是,你能想象出来,会有某一家公司把世界上所有的财富都赚完吗?这也意味着剩下所有公司的最终价值都是零。如果有人声称能找到两家“无价”公司,这就自相矛盾了。所以在我们的框架中,虽然不同的公司可以有不同的估值,但最终,无论多好的公司,都是有价的。

如果我们以过高的估值买入一家最终有价的公司,一方面透支了其潜在的上涨空间;另外一方面,这会让组合变得更脆弱,一点点失误就会带来较大的损失。

容易做决定和让人纠结的投资情景

价值毁灭型公司,多便宜都不能买,这是一个比较容易的决定。现实中,很多人都希望能买到所谓的“三好”公司:公司质地优秀、估值便宜、基本面趋势正在向越来越好的方向发展——这也是一个容易做决定的投资情景,但这样的机会非常难得,估计3-5年才能碰上一回。如果优秀的公司基本面趋势向下,估值恰好在高位,很多人也容易做出一个卖出的决定。但大多数时候,优秀的公司在基本面趋势向好的时候,估值都不便宜;优秀公司在估值便宜的时候,短期基本面又会面临这样或者那样的压力。这两种情景,是最让人纠结的投资情景。

在过去一段时间,偏好情景3投资策略的投资者,表现远好于偏好情景2投资策略的投资者。某些公司,如果基本面正处于向上的趋势中,或者说行业正在风口上,即使考虑到最乐观的假设,似乎也不再便宜了,但估值贵了还可以更贵,看起来似乎天空才是尽头;情景2的公司现较差,基本面暂时处于不好的趋势中,或者行业不在风口上,即使考虑到最悲观的假设,似乎依然还是很便宜,但估值便宜了还可以更便宜。

从叙事的角度来看,情景3有点绕弯,不太容易被广泛传播;情景2的叙事更简洁明了,更容易传播开来,受众更广。同样优秀的公司,在基本面趋势向上的时候,更容易产生大的泡沫;在基本面趋势不好的时候,也更加容易被低估,因为这样的叙事不够吸引人。 

但也正因为如此,历史上情景2向情景1转化的概率大于情景3向情景1转化的概率。万物皆周期,没有永远的风口。优秀的公司,在基本面低谷的时期,被大部分投资者抛弃,估值在低位,一旦基本面趋势略微发生一些向好的变化,很容易就会从一个没人疼爱的坏学生,变成“三好”学生,迎来戴维斯双击。

流动性充裕,结构性机会丰富

目前市场流动性充裕,结构性机会丰富。但我们认为,部分估值已经明显泡沫化的热点公司,股价已经隐含了太多过于乐观的预期,性价比并不高。我们更愿意在最热门的风口之外,去寻找那些被低估的优质公司,那才是未来超额收益的沃土。