时间:2019-03-03  来源:金斌  阅读量:1100

在普遍的悲观预期之下,市场迎来了强劲的上涨。在目前的位置上,我们对未来仍然持相对乐观的态度。核心理由就是便宜的估值 宽松的流动性。


很多人一直担心,在无法确定经济及企业盈利何时见底的情况下,市场持续上涨的基础在哪里?这会不会仅仅只是一个短命的反弹?现在到底要不要追涨?会不会又买在山顶上?


在过去几年的交流中,我多次提到《似火牛年——华尔街股票历史上的非凡时刻》这本书,它总结了美国100年历史上10个最大的牛市,想看看有什么共同的规律。结果发现,美国历史上的大牛市,也有很多时候发生在经济非常差的年份。为什么经济差的年份也会有牛市呢?因为经济较差的年份,悲观的投资者往往会把股票价格卖到一个非常低的水平。一个共同的规律是,即使经济形势不好,只要悲观预期把估值压到一个比较低的位置 意料之外的货币放松,就有很大的概率会来一轮牛市。2014-2015年的a股,也是一个非常好的例证。所以经济好不好,并非是股票市场上涨的必要条件。


在接近20年的投研实践中,我接触到的大部分投资者或者股票分析员,其实都是趋势投资者。差别仅仅在于:有人依赖的是k线趋势,有人依赖的是基本面趋势。因为在一个趋势形成及逆转的过程中,拐点只是其中的一瞬间,所以在一个上涨趋势中看多或者在下跌趋势中看空,总是显得特别睿智,因为他99%的时候都是对的。趋势投资在绝大部分时候都是正确的,只有在接近拐点的时候才会不灵。但如果算上这个拐点的涨跌,趋势投资者其实占不到什么大便宜。如何判断拐点呢?这个问题又难到让很多人放弃寻找答案,所以趋势投资才这么受欢迎。


在众多判断拐点的方法中,看估值是其中相对比较靠谱的一种。但很多时候,估值也不一定完全值得信赖。股票贵了不一定就不会涨,便宜了也不一定就不跌了。我们在2015年3月份就觉得市场有泡沫了,结果它涨到了6月份;同样的,我们在2018年11月份就觉得市场见底了,结果12月份又来一个大跌。这还算是好的,市场在几个月内就自我修正了,历史上有些著名的泡沫持续时间甚至有数年之久。这就是市场,无论上涨还是下跌,它似乎总要比你能坚持的时间持续更长一些,这也是我们为什么必须要敬畏市场的一个原因。


但无论如何,价值规律最终还是会起作用的。有一个估值定价的基本框架,虽然不能让我们精确的预测到哪一天是拐点,但当估值过了某一个阈值之后,拐点发生的概率就会越来越大。树不会涨到天上去,太阳也终究是会出来的。只要意识到这一点,我们就不会被巨大的泡沫或者悲观情绪吞噬,总归会等到柳暗花明的那一天。


回过头来,我们为什么会在2018年11月份就看多市场呢?因为站在当时的时点上,很多股票的估值已经变得很有吸引力,而10月31日的政治局会议已经释放了一个明确的宏观政策转向的信号。有兴趣的投资者可以参考我们当时的文章(链接:)。虽然12月份的市场给了我们当头一棒,在现实面前,我们也不得不向市场做了一些妥协。但总的说来,无论是现在还是当时,我们大的逻辑框架基本是持续和一致的。而且在过去多年的实践中,在大部分时间,这套方法也被证明是比较有效的。


但如果没有经济复苏,仅仅因为流动性推动,能让市场走多远呢?从政策开始调整,到对经济产生影响,会有一个时滞。就像2018年初经济数据看起来还不错的时候,股票就开始下跌了一样;在经济数据还没有变好的时候,股票就可能会提前开始上涨了。市场不会等看到数据才开始行动,这就是预期的力量。2008年美股最低迷的时候,股神巴菲特在纽约时报发表文章号召大家买股票,说“如果你等到知更鸟叫时,反弹时机已经错过了”。在古今中外的投资市场上,你很难找到一个时期,投资者对未来经济形势预期非常乐观,股票又很便宜。


另外一方面,a股市场结构性的定价失衡也非常明显。反过来看,这就是另外一种机会。由于历史原因,a股的股票分为两类:一类是dcf折现回来,能看到投资价值的;另外一类只有博弈的价值或者说是壳价值。随着发行体制向市场化方向的持续推进,这种结构性的定价失衡,会慢慢向一个正常的方向回归。虽然现在的股票指数距离2015年的高点还很远,但是我们也能看到一批优秀公司的股价,已经远远超出2015年高点时期的位置。哪怕是到今天,这种结构性定价失衡的机会依然存在。


现在比较谨慎的投资者分为两类,一种是对经济失速的恐惧,是彻底的悲观主义者;另外一种是过分贪婪,希望市场恐慌杀出一个更低的位置,期望能够买得更加便宜。但如果我们从房地产、债券、股票这三大主要资产来看,股票的吸引力可能是最大的。即使是和海外市场相比,a股的蓝筹股比美国、日本、欧洲等都要便宜,比同样是新兴市场的印度要便宜一半,再叠加msci未来可能会持续上调a股的权重,目前a股的投资机会要远大于风险。