时间:2018-04-10  来源:金斌  阅读量:656


       在我们的框架里,我们把a股分成两部分:第一部分股票,主要是各种制度套利及主题炒作,这是a股市场特有的现象,而且比较普遍,a股至少有一半的股票属于这个类型。虽然海外成熟市场也不乏类似股票,但很难能占到这么大的比例。第二部分股票,无论是被归类为“价值股”或者是“成长股”,都是要研究基本面及估值的。这一类股票,本质上和研究港股及美股的方法是类似的。
      在2009-2015年间,由于股权分置改革,大小非股票变成了全流通,再加一、二级市场监管套利盛行,第一类股票事实上是超级大牛市。最典型的代表就是中小市值壳公司,在这期间平均有20倍以上的涨幅,年化收益率超过70%,涨幅远超广为人知的一线城市房地产价格。具有迷惑性的是,这类股票往往披着“成长股”的外衣。
       第二类股票,也就是需要研究基本面及估值定价的股票。由于某段历史上,买小市值股票实在是太赚钱,导致大部分人根本看不上这类股票的收益率。所以在a股市场,如果用企业本身业务未来的现金流来定价,a股的大市值股票由于难以有“乌鸡变凤凰”的机会,很容易被低估;小市值股票参与监管套利的可能性较大,有暴利机会的可能,所以按照dcf的标准来看,很容易被高估。这让基本面分析者很难堪,但反过来看,也意味着机会。
       随着ipo市场化改革的持续推进,以及政府对各种监管套利的打击,我们相信,第一类股票的盈利模式难以为继,很难再卷土重来了。这类公司并不创造价值,本质上是零和游戏甚至是负和游戏。更可怕的是,这个零和游戏在时间及空间上是错位的:之前6、7年参与这个游戏的人都赚到钱了,未来参与这个游戏的人则都需要为之前赚钱的人买单,这才是残酷的地方。这也是未来几年,a股市场最大的系统性风险。
       我们丰岭这几年的核心策略,总结成一句话,就是“一个回避,n个方向”。这里的一个回避,主要就是回避各种中小市值的伪成长股,特别是包含有壳价值的小市值公司。这类股票在2009-2015年是超级大牛市,很多人往往是根据历史走势来预测未来,但我们认为这一类趋势早已经结束了,所以特别注意要回避这类股票。n个方向,主要就是在第二类型股票里面寻找投资机会。无论是价值还是成长,都要按照dcf思维来定价,这一点,到目前为止,依然没有改变,未来也不会改变。
       但是关于基本面与估值定价,不同的人也会有不同的理解,但也正是因为有这些不同,交易才能发生。看对了,大概率就赚钱;看错了,大概率就亏钱。我们在进入投资这一行的第一天就接受了这种现实:我们经常会搞错,我们经常会亏钱或者错失投资机会。事实上,连股神巴菲特也不能每个时间段都战胜市场。既然我们有可能会不断的犯错误,那我们怎么赚钱呢?答案是提高成功的概率 持续足够长的时间。我们无法保证每一次买卖都是成功的,但是我们可以努力改进我们的方法系统,尽量提高成功的概率;另外就是组合投资 足够的时间,最后由大数定律来保证我们的成功。事实上,每一次挫折,都是我们改进自己的机会,也是我们前进的动力。一帆风顺的时候,很容易志得意满,反而不会有什么进步。
       我们对股票的研究大体上分为三个环节:首先是先研究基本面;其次是进行估值定价;最后是评估潜在的风险。大部分时候,这三步工作不完全独立,有时候会有交叉、甚至是不停的循环。很多做基本面投资的人、甚至做交易的人,都会去研究基本面,但重视估值定价的人并不太多,最后再单独评估风险的就更少了。
       在我们看来,估值定价是整个过程的核心。我们研究基本面的目的就是为估值定价做准备,评估风险也是为了在估值定价的时候留下足够的安全边际。有些投资者喜欢把股票分成有前景的和没有前景的两类,有前景的那一类无论多少贵都要去买,没有前景的那一类无论多便宜都要卖,我们不这么看。在我们看来,绝大多数时候,股票价格已经对市场共识做出了提前反应,投资者普遍觉得有前景的股票,市场价格已经提前上涨,以反应这个趋势;反之,前景黯淡的股票,市场价格已经提前下跌。估值定价的目的,就是当我们研究到一种新的基本面趋势的时候,我们想看一看,市场到底在多大程度上,已经反应了这种趋势?还是说完全没有反应?
      所以在我们的框架里,没有成长股与价值股之分,我们认为成长只是价值的一部分而已。无论是成长快的股票,还是增长慢甚至是负增长的股票,核心不是看速度,核心是看股票价格对这种增长趋势反应到什么程度?如果股价反应的是未来5年年化增长80%的预期,结果实际未来5年是50%的年化增长,虽然速度已经很快了,但买的股票可能会亏钱;如果股价反应的是未来5年每年业绩下降10%,结果实际未来5年业绩是平的或者年化5%的负增长,买股票则很可能会赚钱。如果没有业绩增长的股票无论价格多少都不值得买入的话,那债券价格就只能永远下跌了,这显然是不对的。
       所以我们并不相信所谓的“风格切换”。但万一,经常有客户来问我碰见万一怎么办?如果万一真的遇到了这样的市场环境,我们宁愿忍受一个平淡的业绩,也不会去参与这种自己不擅长的博弈游戏。在我们能力圈范围以外的股票,虽然我们也会努力尝试去理解,有时候甚至会小赌怡情,但我们不会大规模参与。因为博弈并非是我们的强项,很多博弈的机会,大多数是零和博弈,有人赚就会一定会有人赔钱,如果经常在自己不擅长的领域里出击,最后大概率是赔钱的。那些擅长博弈的人的利润,就是依赖于那些不擅长的人参与,我不参与至少不会赔钱吧。而且话再说回来,即使在2013-2015年创业板超级大牛市中,我们也很少参与,虽然短期业绩不是特别靓丽,但是回过头来看,我们最终也没有少赚钱。自从我们第一只基金成立到现在,我们在可比基金业绩中,大部分时候排名都在前5%以内。不过我们短期业绩从来没有这么好过,这是靠时间熬出来的。我们相信,一个经得起时间检验的投研框架,比起短期的业绩表现更加重要。只要方法和框架是正确的,哪怕短期业绩不够靓丽,中长期业绩一定不会差的!谢谢大家!