时间:2017-04-23  来源:金斌  阅读量:1147

      最近关于漂亮50、价值投资的话题,突然变得异常热门。但是在两年前的今天,如果你有勇气提起基本面和估值相关的字眼,那就相当于是给自己贴上“卢瑟”的标签。这真是风水轮流转!


      我们对价值的理解

      过去几年,我最害怕别人问我是什么类型的投资者,是喜欢价值股还是成长股。大多数人潜意识里,会把价值与成长对立起来。很多人会觉得,如果你是成长股投资者,你就一定会买乐视网、东方财富之类的公司;如果你是价值投资者,你就一定要买贵州茅台、格力电器之类的公司。要不然,你就一定是个伪成长或者伪价值,光说不练。我完全不认同这种想法,因为怕被误解,所以我从来不愿意给自己贴上一个标签。


      在我看来,如果你有一套合理的定价方法,并以此作为投资决策的重要参考,那就是价值投资。从这个角度来说,成长是价值的一部分,而不是对立面。所以我们对上面问题的答案是,我们不是你想象中的成长投资者或者价值投资者。我们什么股票都有可能买,关键看预期差大不大,预期差大就有买卖的价值,不大就没有。更进一步的,你对这个预期差有多大的信心?信心足就值得重仓,信心小就只能试探性的买一点。这就是我们的全部秘密!开玩笑的说,我们是左手使剑右手使刀,看用哪个划算就用哪个。


      这又涉及到两个问题:一个是估值方法的普适性,另外一个就是参数假设的合理性。因为市场的多样性和多变性,如果某种估值方法有很多限制条件,被错误使用的概率反而越高,可靠性越弱。其实估值方法越简单、越容易理解越好。另外,模型中会涉及到对未来的各种假设,这些假设是否合理、是否可靠,需要做很多功课,要做各种调查研究来支持。


      我们经常会听说,精确的错误,不如模糊的正确。我觉得这句话是对的,但很多人把这句话当做偷懒的借口,不愿意费精力去做更加细致的工作,却又是不对的。测试模型与参数假设的好坏,有两个方法。一个是直接实战,赚钱多就说明好,亏钱多就说明不好;另外一个方法就是实战之前多花功夫调查研究。第一种方法费钱,第二种方法费精力。如果不想浪费钱,就只有费精力,这个真没有什么其他的捷径了。


      我是学统计的,统计的认识过程是:从定性认识(统计设计)到定量认识(统计调查和统计整理),再到定量认识与定性认识相结合(统计分析)。我们现在的投资研究过程,几乎和这个一模一样。虽然最终的投资决策,只需要一个模糊的正确,但中间的分析过程,却最好做到尽量精确。这当然会花费不少精力,却能省钱,也就是便于控制风险。


      没有万无一失的投资方法,但好方法能提高赚钱的概率

      是不是做了前面的这许多工作,我们的投资就万无一失了?非常遗憾,答案竟然不是!我们只是提高了长期成功的概率而已。这是股票投资的缺憾,也是魅力所在。好的方法不能保证你每次都能取得胜利,但是能提高你长期赚钱的概率,这已经足够了。


      举个例子,假设你有1个亿,现在玩一个抛硬币的游戏,正面赢1亿,反面输0.8亿,能玩吗?虽然这个规则对我很有利,但搞不好只有一次参与的机会,输了就没法翻身了,我不喜欢做一锤子买卖。如果把筹码变一下,正面赢100元,反面输80元,还玩吗?虽然单次输赢的概率没有变,但我太喜欢这个游戏了,根据大数定律,只要玩的次数足够多,最后几乎一定是赢钱的。


      价值投资作为一种方法,未来会有长期的机会

      前几年金融市场的最“成功”盈利模式,可以归结为两种:一种是制度套利;另外一种是勇敢者的游戏。大部分中小市值所谓的“成长股”,典型的就是壳上市公司,本质上是在一二级市场的价差套利。随着新股发行加速,这种制度漏洞的套利空间就慢慢被压缩了。另外一方面,过去有很多人,利用政府维稳的时代背景,通过较高的融资成本,快速的放大杠杆和资产规模,赚了是自己的企业家精神和情怀,亏了就大而不倒,政府买单。这种靠胆子大赚钱的盈利模式,导致资源向不合格的投资者集中,最终会损耗社会财富,是典型的负和游戏。但随着政府对资产价格泡沫和较高财务杠杆的警惕,“勇敢者”也到了他们所能到达最远的边界了。


      总而言之,之前的中国股票市场,是经营最差的企业,去整合最有前景的企业,这完全颠覆了几乎所有经济学的常识。这届监管层最大的贡献,就是把市场从劣币驱逐良币,逐渐的向良币驱逐劣币转换。这有利于资源配置效率的提高,也是产生长牛的基础。在这样的背景下,我们相信,只要监管层能够顶住利益集团的压力,让市场重新回归本源,良币驱逐劣币,a股市场投资风格的转换,就将是长期的。但这是投资策略及方法上的长期机会,并不是说某个被打上“价值股”标签的公司股价会一直涨,这是完全不同的概念。


      价值投资不是特指某些股票,而是一种系统的方法

      很多人认为,如果你是搞价值投资的,你就应该买贵州茅台、格力电器,否则就是伪价值。这真是天大的误解。投资方法没有高低贵贱,股票更不应该被打上这样的标签。这类股票我们也许会买,也许不会买,这取决于具体情况。环境在变,公司自己也在变,股票价格也在变,这些都会对其投资价值产生巨大的影响。给股票打上一个特定的标签,这其实是一个危险的信号,特别是当它处在所谓的“风口”的时候。


      大多数人真正想的,只是坐在风口赚快钱:成长是一个借口,价值也只是一个名义。前几年呼吁大家把“成长股”当成非卖品的人,现在又呼吁大家把“价值股”当成非卖品,那你得积累多少非卖品啊?大多数时候,风口只适合卖股票。做一级市场的喜欢寻找风口,因为风口容易被关注和追捧,也意味着容易被高估。这样的风口,对卖家太有利了,但反过来对买家则非常不利,交易的时候,一般会互道sb。所以真正的价值投资,并不是要持有不卖。持有时间长短,是一个结果,而不是一个必然条件。


      以前的a股,主要依靠制度套利和博傻赚钱;未来的市场,要分析基本面和估值,靠研究能力赚钱。这是方法上的转变,并非是特定几个股票会一直上涨或者下跌的转变。具体股票的机会,取决于市场预期对基本面反应到什么程度。就像前几年的“成长股”不会涨到天上去一样,“价值股”也不会涨到天上去。在其他因素不变的情况下,随着股价的涨跌,投资机会也可能会发生转换。作为二级市场的参与者,我们的贡献就是买入价值被低估的企业,卖出价值被高估的企业,让资源在不同的企业之间得到更加合理的配置。做得好,奖励就是赚钱;做得不好,惩罚就是亏钱。


      回顾与展望

      事实上,我们过去一直不把a股看做是个整体,我们把a股看成是分割的两个市场:第一个市场的游戏规则就是一二级市场套利、投机炒作和事件驱动;第二个市场,主要是依靠基本和估值驱动,这个市场的投资逻辑和港股及美股没有什么根本的差别。虽然a股整体看起来估值不便宜,但是大部分泡沫其实是在第一个市场;第二市场的大部分公司,估值水平与海外主流市场相比,其实是差不多的。所以我们相信,未来的二级市场投资,只要我们能规避掉第一类市场的各种投资陷阱,辅之以专业的基本面分析及估值,就有较大的希望获得稳健的超额收益。


      自2016年以来,a股正在经历新一轮的风格转换,我们相信这个过程持续的时间可能是3-5年甚至更长。在这个大背景下,我们的投资策略,简化成一句话就是“一个回避,三个重点方向”。一个回避,就是尽量回避各种中小市值的伪成长股。三个重点方向:第一个,是受益于企业部门资产负债表修复的企业;第二个,是受益于行业集中度提升的企业;第三个,是受益于结构性改革的机会。具体内容可以参考我们前几期的报告。


      我们看好的三个方向中,第一及第二个方向中的大部分企业,受宏观经济的影响较大。2017年初,我们担心1季度可能是宏观增速的高点。出于回避风险、事前风控的考虑,我们在前两个方向配置的比例有限,把投资的重点放在第三个方向上。结果,第一及第二个方向、特别是第二个方向,是一季度市场的热点,家电及白酒是一季度涨幅最靠前的两个行业,但我们配置的比例不够高。第三方向却基本以平稳为主,没有什么表现。目前,我们依然相信自己在年初的判断,这三个方向虽然长期看好,但是从风险收益比来看,我们未来一段时间的投资重点,仍将是第三个方向:受益于结构性改革的投资机会。而且,这个方向上的大部分公司,受宏观经济波动影响较小,股票价格对环境变化反映不足,预期差也最大。从风险收益比的角度,是最合适的。